3月1日-3月27日，全球资本市场受地缘冲突升级冲击，A股和港股宽基指数均呈现深度调整，大小盘显著分化，大盘蓝筹相对抗跌。其中，创业板指下跌小于1%，沪深300、深证成指、上证指数下跌大于4%，恒生指数、上证50、恒生科技、全A指数、中证1000下跌超过6%，科创50、北证50下跌超10%。

　　3月行情并非独立，A股港股与全球资产表现出共振：外部方面，其一，3月美伊冲突全面升级，在上中旬处于持续空袭与僵持阶段，在下旬进入缓和和升级并行的态势。一方面，美方坚称美伊正在进行谈判，同时正在向该地区部署军舰和数千名海军陆战队员对哈尔克岛发动军事行动。另一方面，伊朗不间断的对美国在中东的军事基地发动袭击，冲突进入“僵持阶段”。其二，霍尔木兹海峡封锁导致油价上行，市场定价滞胀预期，流动性预期边际收紧，资金呈现鲜明避险属性，公用事业、煤炭、石油石化等兼具高股息和能源安全叙事的板块成为防御核心板块。内部方面，3月末，公募、保险等面临季度考核，被动降仓、获利了结引发资金踩踏，叠加年报、一季报密集披露，市场从预期转向现实验证窗口期。

　　4月市场展望：随着美伊停火谈判启动、财报季不确定性逐步消除，市场有望进入震荡筑底、结构轮动的阶段。政策支撑、资金入市、中国资产重估三大逻辑未变，A股下行空间相对有限，美伊冲突并未动摇A股中长期的慢牛根基。建议采取业绩为主、伺机布局的策略。另外，由于美伊当前局势处于“动态平衡又较大风险”的阶段，进一步升级的可能性较大，并引发对全球能源、供应链和通胀担忧，资产定价将更加聚焦于战略资源重估与地缘安全溢价两大核心逻辑。国内，4月9日-11日的2026年深圳国际电子元器件及芯片创新技术展，大湾区国际液冷产业大会、17日-19日的2026中国人形机器人生态大会、4月23-25日的上海第二届全球低空经济展览会等科技峰会的密集举办预计将对A股尤其在半导体、AI算力基础设施、人形机器人等相关产业链可能形成联动催化效应。

　　关注线）战略资源重估板块。受美伊冲突持续升级、霍尔木兹海峡局势紧张影响，全球能源与供应链不确定性加剧，市场对通胀预期与地缘安全的关注度显著提升。在此背景下，黄金、铜、稀土、关键材料有望获得估值重估。（2）科技自立与新质生产力板块。4月将迎来多个重磅科技峰会，预计将对AI算力与光模块、半导体与高端制造、人形机器人与低空经济等产业链形成催化。（3）高股息与稳定现金流等防御配置板块。在市场震荡期，具备高股息、低波动、稳定现金流的板块仍是底仓配置优选。建议关注公用事业、环保、医药外包（CXO）等相关板块。

　　政策变化超预期的风险、商业化效果不及预期的风险、产品研发与上市进展不及预期的风险。十大金股

　　铜价短期受美伊冲突局势反复有所承压，待宏观情绪企稳，铜价将重回基本面定价。

　　近期美伊冲突升级且伊朗关闭霍尔木兹海峡，引发市场对石油供应中断从而推高能源价格、抬升通胀的预期，推迟美联储降息、加剧全球经济前景担忧，多重利空叠加持续压制短期铜价。后续若美伊冲突风险解除、海峡航运恢复正常，地缘溢价消退，市场风险偏好将快速修复，铜价将回归基本面定价。从基本面看：供给端，全球铜矿资本开支持续下行，叠加资源贫化与矿产国政策不确定性，形成长期供应硬约束。需求端，金三银四旺季叠加铜价下跌，激发补库需求，下游逢低采购意愿强烈，推动国内库存去化，截至3月27日国内现货库存环比上周减少10万吨至44万吨。中长期新能源转型持续推进，AI+储能+新风光等新兴领域带来需求增量，“十五五”期间国家电网4万亿元的固定资产投资计划，为铜需求提供了长期、稳定的支撑预期。待宏观情绪企稳，届时铜或将回归重新交易宏观面经济复苏、AI长期叙事、铜矿短缺的逻辑，铜价有望重现类似去年对等关税担忧缓和后的趋势性上行行情。

　　当前定价美联储由降息转为加息压制金价，中长期去“美元化”、地缘避险、央行购金逻辑不改。

　　中东造成避险情绪的升温对金价的刺激更偏向于短期利好的脉冲上涨（如2025年6月美伊冲突）；伊朗封锁霍尔木兹海峡导致油价的快速上涨加剧通胀风险，这或将影响美联储降息决策，反而不利于金价。理论上，美联储更容易将能源通胀视为一次性供给冲击，在这种情况下加息并不能解决问题，因此在关注到充分的通胀预期螺旋的风险前，美联储难以加息。3月点阵图预计2026年降息一次，鲍威尔以鹰派发言管理市场通胀预期，平稳渡过通胀的短暂上行后再择机选择是否降息。若中东冲突立即平缓，油价回落，市场打消美联储加息预期，已入一次加息的金价有修复空间；即使后续美联储不降息，能源价格中枢推升下的通胀也将挤压实际利率，利好金价上涨。美国关税、军事政策上的不确定与财政赤字的增加，将进一步加快去“美元化”与全球央行多元化储备资产增持黄金，同时全球地缘冲突加剧的风险也将推动央行购金，仍将成为黄金中期上涨逻辑。

　　2026年公司计划矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨。根据“新三年规划和十年远景目标”，规划2028年矿产金产量达到130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产锌/铅40-45万吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨，2026-2028年矿产铜、金产量CAGR均为13%，铜、金矿产品产量进入全球前3位；到2035年，部分指标达到全球首位，除矿产金、矿产铜全球排名继续进位以外，亦有望成为全球最大的锂、钼生产企业之一。为实现公司资源上产战略目标，一批世界级矿山及新并购项目正快速实现绿色高效开发：1）黄金板块：紫金黄金国际旗下多个项目年产量有望超10吨：阿基姆金矿、瑞果多金矿正论证技改扩建，达产后年产金量将分别提升至15吨、10吨；罗斯贝尔金矿技改扩建达产后年产金量有望提升至12吨；2026年3月，公司宣布拟取得赤峰黄金控制权，实现优质资源整合。2）铜板块：巨龙二期改扩建工程建成投产，年产铜将达30-35万吨；塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿产能逐步恢复。3）锂板块：拉果措锂盐湖、3Q锂盐湖、湘源锂矿将贡献显著增量，同时刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目将于2026年建成投产，计划生产当量碳酸锂3万吨。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。

　　1）美伊冲突风险解除、海峡航运恢复正常，地缘溢价消退，市场风险偏好将快速修复；2）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬；3）美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨；4）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司经营管理能力较强，致使金属涨价利润得到充分释放。

　　1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）海外地缘政治变化的风险；4）美国加征关税超出预期的风险。

　　供给侧，2025年全球PVA产能183.9万吨，其中海外73.8万吨产能均为乙烯法路线，而国内产能多为电石法路线。当前高油价下海外乙烯成本快速增加，PVA迎来快速上涨。截至2026年3月23日，PVA从11700元/吨涨到16000元/吨，同时核心原料电石与乙烯的涨幅分别为300元/吨、4200元/吨。根据电石乙炔法醋酸乙烯的电石单耗为1.12吨，乙烯法醋酸乙烯的乙烯单耗为0.35吨，目前涨价对一体化生产企业盈利改善可观。

　　PVA膜是液晶显示、OLED显示面板的核心材料，占偏光片成本约12%。因技术含量高，且日本企业入场较早，全球市场主要被日本可乐丽和三菱化学垄断，其中可乐丽约占全球产能的70-80%，并垄断了膜用PVA原料市场，三菱化学占15%-20%（2019年三菱化学合并吸收日本合成化学）。当前，全球液晶显示产能持续向国内转移，2025年中国大陆偏光片产能预计占全球63%，本土厂商产能占比提升至58%。在此背景下，偏光片厂商对成本管控趋严，对PVA光学膜等上游原材料的国产化需求愈发迫切。在国家政策对新质生产力的支持及产学研深度协同下，我国正逐步打破了PVA光学膜原料、核心设备、成品等多方位的“卡脖子”状态，国内PVA光学膜将迎来发展的黄金时期。

　　PVB胶片具有透明、耐热、耐寒、耐湿、机械强度高等特性，是当前世界上制造夹层安全玻璃用的最佳粘合材料，广泛应用于建筑幕墙玻璃，同时非常契合新能源汽车对节能、隔音、防晒、HUD显示等需求。目前全球PVB胶片的生产商主要有四家——美国首诺、日本积水、美国杜邦和日本可乐丽，四家占据了全球90%左右的市场份额。由于PVB胶片行业需要较大的资本投入，成熟的技术以及整套的原料生产流程，尤其需要稳定可靠的PVB树脂供应，因此门槛很高。我国PVB树脂的生产企业规模偏小、品质一般，多用在建筑领域。

　　公司作为安徽省国资委下属企业，成立近三十年来持续深耕PVA产业。凭借31.5万吨PVA（20万吨电石法、6.5万吨石油乙烯法、5万吨生物乙烯法）产能位居全球首位，并形成“电石—PVA—PVA纤维、膜用PVA—PVA光学薄膜—偏光片、PVA—PVB树脂—PVB胶片、生物质酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAC—VAE—可再分散性胶粉“等五大产业链，在安徽、广西、内蒙建成三个产业基地。新建年产20万吨乙烯法功能性聚乙烯醇树脂项目将于2026年逐步投产。未来凭借规模优势、原料成本优势、港口物流优势，有望进一步扩大行业领先优势。

　　公司自2012年起布局PVA光学膜研发，并于2022年底实现了该项目的应用及产业化，打破了国外垄断。作为目前中国大陆地区仅有的批量生产销售PVA光学薄膜产品的生产商，2025年销量超600万平米，客户包括三利谱、京东方等显示行业巨头。2026年新投产年产2000万平方米项目迎来放量，助力关键显示材料国产化加速。

　　皖维高新是国内厂商中唯一拥有“PVA-PVB树脂-PVB胶片”完整产业链的企业，能够自主生产PVB产品的专用原材料，现有年产1.8万吨的PVB树脂生产线万吨的PVB胶片生产线万吨汽车级PVB胶片已于2025年建成投产。目前汽车级PVB胶片已大批量用于商用车玻璃，2026年将迎来更大规模放量。

　　1）受油价上涨影响，海外乙烯法PVA成本大幅提升，国内电石法PVA受益涨价和海外需求提升。2）公司是中国大陆第一家实现PVA光学膜量产的公司，2026年产能增加至3200万平米。3）2万吨汽车级PVB胶片有望于2026年迎来规模放量。

　　新产品市场推广的风险、原材料变动的风险、新技术装备的风险、项目投资进度不及预期的风险。

　　在PC换机需求周期重启、智能手机升级换代以及国内以旧换新等家电补贴的刺激下，消费电子市场迎来复苏，NIQ预计2025年全球科技与消费电子销售额将到1.29万亿美元。工控市场需求长期向好。受益于新兴经济自动化替代潮、数字化与智能化转型、人工智能等技术在生产现场的广泛应用等趋势，全球工控市场需求持续向好，Precedence Research预测2025-2030年全球工业自动化市场规模CAGR将达9.1%。

　　尽管新能源购置税减免政策退出影响了短期市场预期，但我们认为国内电动化率迈入50%+关键节点，多年的市场培育已形成良好的内生增长动力，补贴减弱的负面影响边际递减，同时在固态电池、智驾等技术加速落地的背景下，新能源汽车市场长期增长可期，相应车载、充电设施用铝电解电容器发展可期。此外，随着“十五五规划”、“新基建”等国家战略的出台和实施以及全球能源转型的加速，新能源发电的发展也会带动铝电解电容器用量增长。新能源产业的铝电解电容器技术存在相通性，且在向着高电压、高比容、耐高纹波方向发展，对应高比容、高强度、低漏电等中高端电极箔，这也是公司长期耕耘的细分市场，公司的优势将在新能源产业得到更充分地体现。

　　AI服务器是未来需求的星辰大海。AI大模型的爆发式增长已带来算力需求的指数级放大，全球科技巨头、服务商等开启“亿万级”资本开支计划，MIR预计2024-2030年全球AI服务器出货量CAGR约33%，将成为未来增速最快的赛道之一。AI服务器、通信基站等新基建规模迅速放量直接使上游产业链收益，电容器及其核心原材料电极箔有望开启巨大的蓝海新市场。

　　公司深耕铝电解电容器用电极箔领域二十余年，是国内最早实现电极箔国产化突破的企业之一，具备低、中、高压全系列产品供应能力，市场地位稳居全球前二。公司客户覆盖全球主流铝电解电容器厂商，产品结构以中高端为主，客户黏性强。创始团队行业经验丰富，管理结构稳定。经历前期行业下行周期后，伴随下游需求回暖及公司产能释放，盈利能力持续修复。公司资产结构及稳定的现金流能稳定支撑扩张，在盈利的同时维持高比例分红。

　　产能加速落地，规模与成本优势持续强化。公司围绕江苏南通、四川雅安、宁夏石嘴山及新疆霍尔果斯布局四大生产基地，在优化产能布局、降低运营风险的同时持续加码中高端电极箔产能建设。新疆基地依托电力与政策优势，有效降低单位制造成本，同时产品聚焦中高端电极箔，优先应用于AI服务器、新能源汽车等高盈利新兴市场。24年底新疆项目完成初期建设，2025年底全部达产后公司整体产能规模接近5400万平，同比+29%。公司交付能力增强，市占率有望进一步提升，龙头地位稳固。

　　固态产品抢滩AI战略高地。AI服务器相关产品对极端工况寿命、比容一致性及高电压段稳定性要求极高，固态电容器替换成为明确趋势之一；部分对ESR、高频特性、稳定性、体积要求更高的场景下会采用MLPC产品。公司是国内首家突破低压腐蚀技术的企业，同时布局固态电容器电极箔近10年，2025年已实现产品如期交付，在AI浪潮竞争中已有先发优势。

　　公司AI服务器产品产能顺利爬产，下游需求高景气度兑现，相关产品销售快速增长。

　　2025年我国新增光伏装机容量约315GW，同比+13.48%（2024年对应同比+28.33%），近年来我国光伏新增装机增速进入下行趋势。半导体设备及光伏新技术钙钛矿业务有望为公司发展贡献新增量。

　　公司2025上半年实现营业收入42.13亿元，yoy-13.48%；归母净利润3.94亿元，yoy-14.59%。单Q2归母净利润2.32亿元，同比+15.31%，环比+43%。公司2025年上半年毛利率为33.74%，同比+ 5.63 pct，我们判断为海外光伏设备收入确认及半导体设备收入确认带动。公司2025年上半年计提减值4亿元，我们判断为下游光伏行业下行周期，客户盈利能力承压造成的确认收入延期。

　　半导体业务：公司本年半导体业务进展较快，主要是采取了差异化的发展路径。以选择性刻蚀为例，随着技术节点向前推进，存储及逻辑方向用量都会增大，该技术可最大程度抑制离子轰击带来的物理损伤，满足客户精细化，低损伤刻蚀工艺的要求。公司布局的原子沉积为公司薄膜沉积布局的主要方向，同样是从差异化路径出发。

　　太空光伏，狭义上是指在卫星、空间站、深空探测器等在轨飞行器上搭载专属光伏组件，为其稳定运行提供电力支持；广义上则包括将空间太阳能电力通过微波或激光无线传输回地面等前沿探索。最直接的驱动力来自下游应用市场的刚性需求，从国际电信联盟的申报趋势来看，全球主要航天国家已累计为数十万颗低轨卫星申请了频轨资源，这从战略规划层面预示了太空光伏的长期潜在需求。公司作为光伏电池设备龙头及钙钛矿电池设备供应商，太空光伏产能建设有望成为公司业务新增长极。

　　随着全球范围内人工智能建设的高速推进，公司作为全球龙头企业，受益于以800G为代表的高速率光模块需求增长，叠加硅光光模块渗透率的提升，同时以硅光方案为主的1.6T光模块量产及规模出货，产品具备量价齐升的基础。行业方面，我们认为全球上游原材料供给偏紧张的情况仍在持续，公司3Q25存货达109.02亿元，同增52.41%，在原材料供给紧俏的环境下，公司所承受的降价压力相对可控，同时高毛利800G硅光光模块/1.6T硅光模块的出货量提升更进一步提升了公司的毛利率水平。

　　需求持续高增，硅光方案渗透率的提升，1.6T的更大规模出货有望带动业绩超预期：

　　随着互联网巨头对于AI及大模型布局逐步深入，以GPU服务器引领智算底座或将成为2025年及未来的主要发展方向之一，硅光光模块渗透率的增长、数据中心内部连接方案的进步，1.6T光模块需求量的提升预计将对公司业绩有进一步的赋能，公司作为光模块行业龙头企业，在行业高成长性已现的基础上，有望持续受益。我们认为当前需求侧处于800G光模块成熟期，1.6T光模块上量初期，预计2026年二者需求仍将保持较高速增长，1.6T光模块需求量有望呈现逐季高增态势，公司作为行业龙头有望优先享受行业扩容红利。

　　1）硅光模块出货量提升带动利润率上行；2）1.6T及800G速率光模块高需求高景气带来的业绩增长；3）需求高企但供给紧缺市场宏观背景下年降幅度可能有所收窄。

　　AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

　　公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求不及预期，汽车领域供应短缺情况已缓解，各领域各行业需求尚在寻底和恢复。

　　兆易创新是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，已通过SGS ISO9001及ISO14001等管理体系的认证，在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾地区设有办事处，并在韩国、美国、日本等地通过产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务。公司核心管理团队由来自世界各地的高级管理人员组成，每一位都曾在硅谷、韩国、台湾等各地著名IC企业工作多年，有着丰富的研发及管理经验。公司产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。

　　1）DRAM：行业涨价延续，叠加DDR4等新品推出，公司业务有望持续增长；

　　4）MCU：市场竞争激烈，料号持续丰富，推出高性能车规MCU新品和中国首款M7内核超高性能MCU；

　　下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政治变化的风险。

　　稀土是国家重要战略资源，我国对稀土开采冶炼相关环节实施严格管制。2025年，稀土领域管制进一步升级，首次将进口矿、副产矿纳入总量控制计划；对铽、镝等中重稀土金属、含稀土合金、氧化物、化合物及其混合物实施出口管制；新增钬、铒这两类中重稀土金属出口管制；将钐钴、钕铁硼等磁材制造核心设备纳入管制；对使用中国稀土的境外产品、稀土相关环节技术进行出口管制等。在供给端严格管制、下游新能源汽车、机器人、清洁能源对稀土整体需求旺盛带动下，稀土迎来新一轮景气周期，镨钕氧化物价格从2024年3月的34.50万元/吨低点涨至2026年3月2日的87.00万元/吨，涨幅超150%。

　　稀土回收已成为稀土供给的重要来源。《稀土管理条例》明确国家鼓励和支持企业利用先进适用技术、工艺，对稀土二次资源进行综合利用；我国从2025年起对稀土回收技术进行出口关注，稀土回收重要性日益凸显。

　　公司总部位于江苏无锡，已发展成为稀土回收、再生资源加工设备、电梯零部件三个细分领域龙头企业。2020年、2021年公司先后完成对鑫泰科技、江西万弘的并购，持续加强在稀土回收领域的布局，并和南方稀土合作建设6万吨/年磁材废料回收及综合利用项目，进一步聚焦稀土回收业务，打通了废料收集-稀土回收-磁材加工的稀土回收产业链，目前公司稀土氧化物产能在1.2万吨左右，是稀土回收领域龙头企业。

　　公司所处的稀土回收料综合利用行业具有较高的行业壁垒。经过多年深耕，公司在生产规模、技术研发、 企业管理和产业链互补等方面形成较强的竞争优势。稀土回收方向，随着鑫泰科技、万弘高新稀土氧化物二期扩能项目的逐步投产，公司年可产再生稀土氧化物超12000吨，产能规模行业领先，未来产销量有望稳步增长。磁性材料方面，公司是国内较早从事烧结钕铁硼研发、生产、加工、销售的企业之一，随着山东烁成产能提升至10000吨/年左右，公司年产能超过15000吨。同时，公司在内蒙包头投资兴建的“一期年产1万吨高性能稀土永磁材料项目”，项目一期建成满足年产2万吨高性能稀土永磁材料产能的厂房、办公楼等基建工程和公辅设施，及满足年产1万吨的生产设备，预计将于2026年投产。磁材业务随着包头项目的投产，将成为公司新的业绩增长点。

　　全球医药创新浪潮叠加研发投入持续加码、外包渗透率稳步提升，驱动全球CXO行业高速扩容。全球CXO市场规模已超800亿美元，年复合增长率（CAGR）维持在11%-12%，显著高于传统医药行业增速，成为创新药产业链中极具成长性的核心赛道。随着国内创新药研发热情高涨、医药企业研发成本管控需求提升、全球医药产业链向国内转移趋势深化，叠加政策对创新药与医药外包行业的大力扶持，我国CXO行业保持远超全球的增速快速发展。当前我国CXO市场规模已突破2000亿元，成为全球CXO行业增长的核心引擎，其中小分子CRDMO、大分子生物药、ADC药物、细胞与基因治疗（CGT）等细分赛道需求爆发，头部企业依托全产业链布局持续抢占市场份额，行业整体景气度居高不下。

　　行业集中度持续提升，全球化布局+全链条能力成核心，国产龙头全球竞争力凸显。

　　当前CXO行业竞争格局持续优化，行业逐步向具备全球化产能、一体化服务能力、规模化成本优势、顶尖技术平台的头部企业集中，尾部中小企业因技术单一、产能不足、客户资源匮乏逐步出清。一方面，全球药企愈发倾向选择能提供“药物发现-临床前研究-临床研究-商业化生产”端到端服务的全链条CXO企业，单一环节服务商生存空间持续压缩，头部企业凭借一体化CRDMO模式锁定长期订单，客户粘性持续增强；另一方面，国内创新药出海提速、全球药企加大对华外包布局，叠加集采常态化倒逼国内药企加大创新研发投入，进一步推动行业资源向头部汇聚。以药明康德为代表的国产龙头，凭借全球多点布局的产能体系、完善的全产业链服务平台、严苛的质量管控体系和突出的成本优势，全球市场份额持续提升，在小分子、ADC、CGT等多个细分领域打破海外垄断，推动国内CXO行业从规模扩张转向高质量发展，行业整体国产化与全球化竞争力同步迈入新周期。

　　截至2025年末，公司持续经营业务在手订单580.0亿元，同比+28.8%，环比25Q3增长3.09%。①化学业务：2025年实现收入364.7亿元，同比+25.5%，经调整毛利率52.3%，同比提升5.9pct。其中小分子D&M业务收入199.2亿元，同比+11.4%，2025年D&M管线个，其中R到D转化分子310个，商业化和临床III期项目增加22个。TIDES业务随着新增产能逐季度爬坡，2025年收入113.7亿元，同比+96.0%，在手订单同比+20.2%，多肽固相合成反应釜总体积已提升至10万升。②测试业务：2025年收入40.4亿元，同比恢复正增长4.7%，毛利率30.5%，受市场影响，价格因素随订单转化逐渐体现，毛利率同比下滑5.7pct。③生物学业务：2025年收入26.8亿元，同比恢复正增长5.2%，毛利率36.9%，同比下滑1.9pct。

　　分地区来看，2025年公司来自美国客户收入312.5亿元，同比+34.3%；欧洲收入48.2亿元，同比-4%；中国收入54.7亿元，同比-3.5%；日韩及其他地区收入18.8亿元，同比+4.1%。从2024年生物安全法案到2025年中美关税冲突，目前未被生物安全法案和1260H清单纳入，公司海外业务增速依然强劲，证明了在全球产业链中的稳健地位。公司预计2026年整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22%；2026年保持稳定的经调整non-IFRS归母净利率水平；加速推进全球产能建设，预计2026年资本开支达到65-75亿元；随着业务增长及效率提升，预计2026年经调整自由现金流达到105-115亿元。

　　短期看充沛的订单、TIDES业务高景气、产能持续爬坡保障增长确定性；长期看CRDMO漏斗效应、新分子赛道扩容、全球化规模效应，业绩增长具备强持续性。

　　新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治风险；汇率波动较高的风险。

　　2025年全国商品房销售面积8.8亿方，同比下降8.7%，降幅较2025年前11月扩大0.9pct。2025年全年房地产开发投资82788亿元，同比下降17.20%，降幅较上月扩大1.3pct。

　　华润置地，是综合实力领先的城市投资开发运营商，是华润（集团）旗下的核心业务单元之一。公司构建了开发销售型业务、经营性不动产与资管业务、轻资产管理业务三大主营业务与生态圈要素型业务有机联动的“3+1”一体化业务模式。公司2024年实现营业收入2787.99亿元，同比增长11.01%，2025年上半年实现营业收入949.21亿元，同比增长19.86%。2024年公司经营性不动产业务232.96亿元，占营收的8.36%、轻资产管理业务121.3亿元，占营收的4.35%、生态圈要素型业务62.19亿元，占营收的2.23%、开发销售业务实现营业收入2371.52亿元，占公司营收的85.06%。

　　公司自2004年开业深圳万象城后，持续将经营性不动产作为公司重要的业务条线。经营性不动产业务主要包括购物中心、写字楼、酒店等业态。从收入占比看，2024年购物中心、写字楼、酒店的营收分别占经营性不动产业务收入的83.06%、8.07%、8.89%，购物中心贡献8成以上的收入。从毛利率看，2024年购物中心、写字楼、酒店业态的毛利率分别为76%、72.40%、11.40%，其中购物中心和写字楼的毛利率水平显著高于酒店业态。截至2024年末，公司在营购物中心92座，建面1146万方、截至2025年上半年末，公司购物中心在营94座，建面1185万方。自2010年至2025年H1，公司零售物业在营面积的CAGR为23.65%。

　　开发销售型业务是公司业绩贡献的基本盘。公司开发销售业务在行业内排名稳中有升，按照权益销售金额口径看，2016~2020年维持在10名左右，2021年~2025年公司排名由8名提升至3名。公司坚持高质量拿地的策略。从公司拿地表现看，2024年公司新增地块29个，土地建面393万方；2025年H1新增地块18个，土地建面148万方。从拿地质量看，公司每年新增土储的楼面价呈现逐年提升的趋势。2024年公司新增土地的楼面价为19740元/平米，2025年H1新增土地的楼面价为30223元/平米。

　　宏观经济不及预期的风险；政策推动和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；零售消费不及预期的风险；汇率大幅波动的风险；海外利率大幅波动的风险。

　　2025年年中以来，酒店行业核心经营指标呈现明确复苏态势，ADR同比由负转正，入住率保持韧性，共同推动RevPAR稳步改善；供给端已进入优化调整期，2026年供给增速有望进一步放缓，而需求端在政策托底作用下，休闲游与商旅需求协同复苏，叠加反垄断政策缓解OTA定价干预，酒店价格弹性将逐步释放，行业供需关系将持续趋于平衡。

　　首旅酒店成长本质是国资背景下的资源整合与战略聚焦，发展路径清晰且具备强执行力。早期依托北京国资委与首旅集团资源，深耕高端酒店与北京核心市场，奠定品牌与运营基础；2016年并购如家实现跨越式扩网，快速补齐经济型短板与全国网络，跻身行业第一梯队；2021年以来主动转向高质量发展，以中高端化为核心方向、下沉市场为增量补充，完成从“规模优先”到“质效并重”的战略切换，契合行业连锁化、品牌化、中高端化三大长期趋势。2025年前三季度，公司实现营收57.8亿元/同比-1.8%，实现归母净利7.6亿元/同比+4.4%，实现扣非归母净利6.8亿元/同比+2.2%。截至3Q25，公司酒店数量已达到7,501家，客房数量达到544,155间，为中国第三大规模的酒店集团。

　　1）行业方面，自4Q25以来整体经营状况逐步回暖，供需格局持续优化叠加商旅、休闲游需求稳步复苏，共同推动行业核心经营指标向好。其中，RevPAR作为酒店经营的核心衡量指标逐步企稳，有效夯实了酒店经营的核心业绩基础，为首旅酒店的业绩修复与增长提供了良好的行业环境，公司充分承接行业红利实现稳步发展。

　　2）公司产品结构持续升级，中高端酒店占比稳步提升，同时持续推进门店迭代升级与品牌矩阵完善，同步优化经济型酒店产品体验与竞争力。门店迭代升级不仅提升了消费者住宿体验，更推动客群结构向高价值客群倾斜，使得公司长期提价空间明确，盈利中枢持续上移，成为驱动公司长期增长的重要支撑。

　　3）公司精细化运营成效显著，拓店策略由规模导向转向质量导向，优质门店占比持续提升。盈利表现上，公司归母净利率优于锦江，期间费用率维持更低水平，展现出较强的成本控制能力，2025年前三季度虽受行业环境影响营收略有下滑，但归母净利润仍实现正向增长，凸显经营韧性。同时，公司持续深耕数字化运营能力建设与会员体系完善，2024年会员数突破1.97亿人次/同比+30.8%，有效锁定核心客群，进一步强化核心竞争力。

　　宏观环境修复不如预期的风险；行业竞争加剧的风险；门店拓展不及预期的风险。